Sasco vừa IPO thành công với giá trúng thầu bình quân gần gấp đôi mệnh giá. Trong khi đó, dù lùi ngày IPO 2 tháng Vinatex vẫn không thể bán hết số cổ phần đem ra đấu giá và mức giá trúng thầu cũng chỉ bằng mức khởi điểm. Cả Sasco và Vinatex đều là những doanh nghiệp nhà nước lớn nhưng có hiệu quả kinh doanh khá thấp. Tuy nhiên, với những tiềm năng to lớn từ vị thế trong ngành lẫn đất đai rất lớn, mức giá trúng thầu trong đợt IPO của 2 doanh nghiệp này dường như vẫn chưa phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp.

Vị thế đặc biệt nhưng kết quả kinh doanh èo uột

Sasco (Công ty TNHH MTV Dịch vụ Hàng không Sân bay Tân Sơn Nhất) được thành lập năm 1994, là công ty con của TCT Cảng Hàng không Việt Nam (ACV), hoạt động chính trong lĩnh vực kinh doanh hàng miễn thuế và cung cấp dịch vụ tại sân bay. Ngoài ra, công ty đang sở hữu một quỹ đất có quy mô rất lớn và đầy tiềm năng. Không chỉ có vậy, Sasco cũng nhận được nhiều sự hỗ trợ của ACV. Doanh thu từ việc kinh doanh hàng miễn thuế của công ty trong những năm qua chiếm 70-80%.

Tuy nhiên, dù có vị trí đặc biệt nhưng kết quả kinh doanh của Sasco trong những năm vừa qua dường như vẫn chưa tương xứng với tiềm năng. Doanh thu trong giai đoạn 2010-2013 tăng trưởng bình quân mỗi năm hơn 13%, nhưng lợi nhuận chỉ tăng 5%, trong khi suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) chỉ quanh mức 10%, một mức khá thấp so với lãi suất giai đoạn này. Nguyên nhân khiến kết quả kinh doanh thấp do chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp khá lớn. Mức lợi nhuận gộp biên trên 30%, đây là mức rất cao nhưng không bù được chi phí bán hàng lên đến 15-20% và chi phí quản lý 8-15%.

Cùng đợt IPO với Sasco, Tập đoàn Dệt may Việt Nam (Vinatex) được xem là đại diện cho cho ngành dệt may Việt Nam, có sức mạnh nhờ sự liên kết và cộng hưởng từ nhiều đơn vị thành viên là các doanh nghiệp lớn trong ngành dệt may. Công ty mẹ trong tập đoàn này giữ vai trò holding hoặc sở hữu cổ phần tại công ty thành viên như một khoản đầu tư. Những doanh nghiệp trong tập đoàn với những thương hiệu số một trên thị trường nội địa như Việt Tiến, May 10, Nhà Bè, Việt Thắng, May Đức Giang…

Ngoài ra, Vinatex cũng có một hệ thống bán hàng rộng lớn gồm hơn 50 siêu thị tại 26 tỉnh. Vinatex đạt đến cấp độ cao nhất trong chuỗi giá trị ngành dệt may (ODM - Original Design Manufacturing), tức đã thực hiện được tất cả các khâu từ thiết kế, cung cấp nguyên vật liệu, sản xuất sản phẩm và cả phân phối ở một số thương hiệu. Hiện nay, tỷ lệ nội địa hóa của Vinatex đạt gần 60%, vượt xa mức độ bình quân ngành mới chỉ đạt 48% và đang đặt mục tiêu sẽ đạt tỷ lệ nội địa hóa 70-75% vào năm 2020.

Dù là doanh nghiệp dẫn đầu trong ngành dệt may và có vị thế đặc biệt, nhưng cũng như nhiều doanh nghiệp nhà nước khác, hiệu quả kinh doanh của Vinatex trong những năm qua rất thấp. Lợi nhuận của công ty mẹ chỉ quanh mức 200 tỷ đồng, tương ứng với ROE quanh mức 5-6%.

Đây là một mức rất thấp so với nhiều doanh nghiệp trong ngành và cũng không tương xứng so với sự khởi sắc của ngành dệt may Việt Nam trong những năm qua. Nguyên nhân do hiệu quả từ những công ty con, công ty liên kết không cao, trong khi phần lớn tài sản Vinatex là những khoản đầu tư vào công ty con, công ty liên kết.

Cụ thể, vào cuối năm 2013, tổng giá trị đầu tư tài chính dài hạn của công ty là 3.245 tỷ đồng, chiếm hơn 60% tài sản của công ty. Song doanh thu và lợi nhuận năm 2013 từ bán hàng của công ty mẹ cũng chỉ tương ứng 116 tỷ đồng và 36 tỷ đồng, do hầu hết các công ty con của Vinatex hoạt động không hiệu quả. Điển hình như Công ty TNHH MTV TM Thời Trang Dệt May (Vinatexmart) lỗ đến 45 tỷ đồng trong năm 2013.

Chưa đánh giá đúng tiềm năng

Giá khởi điểm IPO của cả 2 doanh nghiệp Vinatex và Sasco đều gần với mức mệnh giá và vốn chủ sở hữu hiện tại của công ty. Song những giá trị vô hình, giá trị đất đai đều chưa được phản ánh đầy đủ trong mức giá khởi điểm của công ty. Chỉ có Sasco IPO là khá đắt hàng khi có tới 216 NĐT, tương ứng 145 triệu cổ phần được đăng ký đặt mua. Kết quả chỉ có 12 NĐT trúng thầu với giá trung bình 19.330 đồng/CP.

Điểm đáng lưu ý là 31 triệu cổ phần đã thuộc về một NĐT tổ chức, 11 NĐT còn lại chia nhau chưa đến 100.000 CP. Kết quả trên được xem là khá thành công khi mức đấu giá thành công bình quân cao hơn nhiều so với mức giá khởi điểm. Điều đáng nói là trước đó Sasco không được các CTCK đánh giá cao, định giá Sasco chỉ có 12.735 đồng/cổ phần và 13.300 đồng/CP. Tất nhiên, phương pháp định giá của những đơn vị này dựa trên vài phương pháp đơn giản như PE, PB mà không đánh giá tiềm năng thực sự của Sasco.

Trong Bản cáo bạch của Sasco cũng đưa ra viễn cảnh không mấy sáng sủa trong một số năm tới. Chẳng hạn dự phóng trong phương án cổ phần hóa về tốc độ tăng trưởng doanh thu trong 3 năm tới chỉ 10,32%/năm, doanh thu cũng đến chủ yếu từ việc bán hàng tại sân bay và dịch vụ sẵn có, lợi nhuận sau thuế cũng chỉ tăng nhẹ qua mỗi năm và đạt 185 tỷ đồng trong năm 2016.

Với kết quả này khi NĐT đọc vào chắc chắn sẽ cảm thấy Sasco là doanh nghiệp thiếu hấp dẫn. Trong khi đó, những doanh nghiệp có hoạt động tương tự là CTCP Dịch vụ Hàng không Sân bay Nội Bài (NAS) và CTCP Dịch vụ Hàng không Sân bay Đà Nẵng (MAS) đều có hiệu quả hoạt động rất cao. Chẳng hạn vào năm 2013, ROE của NAS lên đến gần 20%, còn MAS lên đến 52,6%. Như vậy, nếu củng cố hoạt động kinh doanh của mình “đúng quỹ đạo” tiềm năng của Sasco là rất lớn.

Ngược lại với Sasco, Vinatex không được NĐT săn đón khi số cổ phần đặt mua chỉ bằng 90% số cổ phần chào bán và giá trúng thầu cũng chỉ tương đương giá khởi điểm. Đó là kết quả đáng thất vọng đối với một doanh nghiệp dệt hàng đầu Việt Nam và cũng nằm trong ngành xuất khẩu lớn nhất. Trước đó, các CTCK cũng không đánh giá cao Vinatex. Chẳng hạn VPBS định giá Vinatex chỉ có 11.300 đồng/cổ phần, còn MSBS đánh giá mức 11.000 đồng/CP, không quá hấp dẫn với NĐT.

Dường như các CTCK và NĐT chưa đánh giá hết tiềm năng to lớn của Vinatex. Kết quả kinh doanh èo uột của Vinatex trong thời gian qua dường như chỉ là một “tai nạn” giống như nhiều doanh nghiệp nhà nước khác. Sau khi tái cấu trúc bằng cách bán bớt những khoản đầu tư ngoài ngành và những khoản đầu tư kém hiệu quả Vinatex có thể phát huy được hết tiềm năng của mình. Cụ thể, Vinatex sẽ thoái 1.143 tỷ đồng vốn đầu tư tại Công ty Tài chính cổ phần Dệt may Việt Nam và một số doanh nghiệp khác.

Với tiềm năng của ngành dệt may Việt Nam và kỳ vọng sẽ tái cấu trúc thành công, nâng cao hiệu quả sau khi cổ phần hóa, triển vọng của Vinatex sẽ rất tốt. Thực tế, hiện nay một số doanh nghiệp niêm yết trên sàn như CTCP Dệt may Thành Công (TCM), CTCP May Sài Gòn (GMC) đang được NĐT đánh giá cao dù tiềm năng không thể so sánh với Vinatex. Bên cạnh đó, Vinatex đã sở hữu tỷ lệ cổ phần rất lớn tại những doanh nghiệp có giá trị thương hiệu lớn trên thị trường như phân tích ở trên.

Theo Hồ Bá Tình